страница - 0
Оценка стоимости предприятий на основе дисконтирования денежных потоков в современных российских условиях
Шипов В.Н. (vldmrs@yahoo.com)
Российская Экономическая Академия им. Г.В. Плеханова
Необходимость настоящей публикации продиктовало стремление проанализировать проблемы, возникающие у участников инвестиционного процесса в современной российской экономике при попытках адекватной оценки стоимости предприятий. Потребность в осмыслении и активном внедрении в деловую жизнь и экономическую науку категории стоимости предприятия и ее оценки обусловлена в нашей стране переходом к рыночной экономике. Приватизация, появление новых экономических институтов, таких как фондовый рынок, коммерческое кредитование, совершенствование страховой системы, определили бурное развитие этой новой области экономической науки и практики, занимающейся оценкой стоимости предприятий.
Связано это с тем, что институт оценки стоимости предприятий и соответствующая ему деятельность неотъемлемо присущи странам с рыночной экономикой. Такого рода институт необходим в условиях рынка по целому ряду объективных причин. Неслучайно поэтому, что в отличие от России, где этот аспект сущности предприятия только начинает находить внимание в экономических исследованиях, на Западе данная проблема пристально изучается и исследуется по меньшей мере на протяжении последних 100 лет.
Несомненно, что по мере развития рыночного хозяйства оценка стоимости предприятия займет должное ей место одной из важнейших прикладных сфер экономической науки и в нашей стране. Уже сейчас объем российского рынка непосредственной оценки стоимости предприятий, необходимой при подготовке инвестиционных проектов, сделках с имуществом и недвижимостью, составляет по экспертным оценкам около 150-200 млн долл. США в год1.
Распространение практики оценки предприятий сыграет положительную роль в усилении их ориентации на создание новой стоимости будет большим шагом в сторону привлечения новых инвестиций. Не секрет, что согласно принятой на высшем государственном уровне новой инвестиционной концепции, придающей решающее значение росту объема и эффективности негосударственных инвестиций, основным источником таковых должны стать собственные и привлеченные средства предприятий.
Коломейская И., Рынок в $200 млн Ведомости, № 108, 21 июня 2000 г.
Более этого, Министерство государственного имущества (МГИ) РФ рассматривает в качестве наиболее вероятного сценарий ежегодной приватизации 3-5 тысяч компаний из 14 тысяч, остающихся в государственной собственности на настоящий момент2. Предусматривается усиление роли в инвестиционном процессе вторичной эмиссии ценных бумаг, доля которых в общем объеме капитальных вложений должна достигнуть нескольких процентов. Для укрепления базы инвестиционного самофинансирования предприятий большое значение придается новой налоговой и амортизационной политике и использованию прибыли.
Очевидно, что непременным условием реализации всех этих планов будет способность проведения адекватной оценки стоимости российских предприятий и проектов широким кругом потенциальных инвесторов.
Говоря о непосредственных методах оценки стоимости, необходимо помнить, что для инвесторов, вкладывающих в них свои капиталы, все проекты или предприятия, вне зависимости от их специфики, представляют собой прежде всего распределенный во времени ряд денежных (или в более широком плане -материально-ценных) поступлений и выплат. Временной разрыв между этими поступлениями и выплатами лежит в основе главного препятствия, с которым приходится сталкиваться при оценке стоимости предприятий, и объясняет, почему нельзя обойтись простым сальдированием указанных платежей. Для решения этой краеугольной проблемы теории и практики финансов, хотя объективно до конца не преодолимой, но уменьшаемой, экономистами и бизнесменами предпринимается немало усилий.
В целом, все предложенные ими способы преодоления этого препятствия и получения оценки стоимости предприятия можно свести к двум основным группам: во-первых, статическим, обходящим вопрос сравнения разновременных денежных потоков через обращение к ценам рынка на аналогичные предприятия (сравнительный подход в традиционной классификации) или на составляющие их активы и затраты по их созданию (затратный подход) и, во-вторых, динамическим, пытающимся привести разделенные во времени непосредственно вычисляемые денежные поступления к единому знаменателю посредством одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления (доходный метод, метод теории опционов).
Как правило, на практике используют все доступные методы, придавая результату каждого их них свой субъективный вес для того, чтобы после «взвешивания» получить узкий диапазон наиболее вероятных значений. Первая группа методов - при необходимом условии наличия активного рынка на сравниваемые объекты - относительно проста и не требует подробных пояснений. Вторая группа является несколько более сложной, поскольку не ограничивается ссылкой на рынок, а пытается самостоятельно просчитать его логику через прогноз будущих неопределенных денежных потоков и приведению их к сопоставимому текущему уровню.
Эта группа методов известна достаточно давно, уходя своими корнями по меньшей мере в труды ученых-экономистов прошлого века. Так, например,
МГИ считает оптимальным либерально-консервативный вариант развития приватизации Интерфакс еженедельный деловой обзор, 11 апреля 2000 г.
английский экономист Альфред Маршалл писал еще в 1890 году, что «стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс премия, равная текущей стоимости величины прибыли, созданной в каждый последующий год»3.
В рамках группы динамических методов доходный подход является в настоящее время наиболее распространенным. В недавнем опросном исследовании российского клуба оценщиков наибольшее число опрошенных специалистов поместили именно этот метод на первое место по частоте использования (см. Рис. 1)4. Это свидетельствует о том, что современные экономисты-практики рассматривают оценку стоимости российских предприятий именно с помощью доходного метода основным показателем при определении стоимости предприятия в большинстве случаев.
Опционные методы оценки 1
Метод капитализации доходов (доходный подход) 19%
Метод дисконтирования денежных потоков (доходный подход) 30%
Учетные методы оценки (затратный
подход)
Метод рынка капитала (сравнительный
подход) 9%
Метод сделок (сравнительный подход) 8%
Метод отраслевых коэффициентов (сравнительный
подход) 5%
Рис. 1 . Результаты опросного исследования, проведенного Российским клубом оценщиков (за период с 21.04.2000 по 31.07.2000).
Действительно, доходный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из недвижимости, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов или свободных денежных средств, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. В этом смысле все предприятия как инвестиционные проекты одинаковы: все они предназначены для производства одного и того же блага для инвесторов - денежных поступлений.
При применении доходного метода стоимость предприятия равна дисконтированной или приведенной к текущему моменту стоимости будущих
3Alfred Marshall, Principles of economics, vol. 1, NY: MacMillan & Co., 1890, p. 142.
4За указанный в названии диаграммы срок опрошено 415 человек; источник: Российский клуб оценщиков Appraiser.ru, web-адрес http: www.appraisers.ru/opinion/index.phtml.
содержание:
[стр.Введение] [стр.1] [стр.2] очистные сооружения водостока