Учет риска через ставку дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях

Шипов В.Н. (vldmrs@yahoo.com)

Российская Экономическая Академия им. Г.В. Плеханова

При экономической оценке проектов или предприятий инвесторы, вкладывающих в них свои капиталы, рассматривают их, прежде всего, как распределенные во времени ряды денежных (или в более широком плане -материально-ценных) потоков. Временной разрыв между этими потоками лежит в основе главного препятствия, с которым приходится сталкиваться при оценке стоимости предприятий или проектов.

Из существующих методов преодоления этого препятствия и получения оценки стоимости предприятия метод доходный подход является в настоящее время наиболее распространенным. При применении доходного метода стоимость предприятия равна дисконтированной или приведенной к текущему моменту стоимости будущих свободных денежных потоков с помощью соответствующей ставки дисконтирования данных поступлений, которая служит для учета хозяйственного риска.

Уточнение ставки дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных фирм, может быть произведено двумя путями: либо через статистическую обработку репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли с региональной привязкой с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормы прибыли, либо через применение одного из аналитических методов расчета нормы дисконтирования.

Очевидно, что первый путь затруднен в российских условиях по причине краткости статистических рядов произведенных инвестиций и возврата на них, недостаточной надежности данных, а в большинстве случаев и просто их отсутствии. Он может быть задействован позже, когда будет накоплен достаточный статистический материал.

Из аналитических методов основными и наиболее распространенными в зарубежной практике являются следующие: модель на основе оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) и метод кумулятивного построения. При их помощи происходит расчет стоимости акционерного или собственного капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) в расчете ставки дисконтирования разбивает его на две составляющих: отдачу от «безрисковой» инвестиции и дополнительную отдачу для компенсации за неопределенность,

связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле:

R=Rf+P(Rm-Rf),

где R - искомый коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям; если оценивается чистая прибыль или денежный поток, очищенный от инфляции, то при ее применении инфляция также не учитывается;

в - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком; рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цены акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом;

Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период времени.

Для современных российских условий обоснование нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставки доходов.

Некоторые российские специалисты ранее полагали, что при расчетах в долларовой денежной единице в качестве базовой безрисковой процентной ставки можно использовать доходность государственных валютных облигаций (текущие ставки см. на Рис. 1).

Доходность(%

16% и

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25 27

Рис. 1 . Доходность российских еврооблигаций.

Как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Не находит поддержки и мнение, что в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, например, таким как валютный депозит в Сбербанке. Скорее, как предлагается некоторыми

профессиональными оценщиками, это могла бы быть ставка по казначейским обязательствам США, увеличенная на издержки по переводу денежных средств.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных в соответствии с гипотезой о детерминированности или взаимосвязанности цен на акции с искомой фундаментальной стоимостью предприятий.

Хотя это предположение может быть и верным в долгосрочном плане, зачастую цены акций оказываются под доминирующим влиянием скорее посторонних факторов, что несомненно затрудняет использование их в качестве основы для вычисления ставки дисконтирования. Так, трейдеры, торгующие российскими акциями, в своей деятельности очень большое внимание уделяют, например, движению цен на американские акции, соответственно распространяя это влияние на процесс определения ставки дисконтирования для российских предприятий.

Действительно, как свидетельствует анализ статистических данных ( Рис. 2), цены российских акций находятся под сильным, а в последнее время даже усилившимся, влиянием движения цен на американские акции - рынка, по сути весьма слабо связанного с реальной российской экономикой и ее предприятиями. На диаграмме значений российского (РТС) и американского (NASDAQ) индексов акций с 6 мая 1999 года по 16 июня 2000 года видна существенная степень взаимной корреляции индексов.

250 -,

<

О ™ </) g

2.° о °

Ч I

200

150 4

100

50

0

# # # # # # # # # # # # «$>ДФ

ч4

Рис. 2. Динамика индексов акций российского (индекс Российской торговой системы (РТС) в долл. США) и американского (индекс NASDAQ) рынков, приведенных к общей базе 100 от 6.5.99.

Эту взаимосвязанность еще более наглядно демонстрирует диаграмма на Рис. 3, которая рассматривает корреляцию индексов с 1 октября прошлого года по 16 июня 2000 г. Как можно видеть, в период с 25 апреля по 16 июня 2000 г. корреляция увеличилась до 0,59, что говорит о статистически значительном позитивном влиянии движения американских акций на стоимость российских предприятий.